В предыдущих статьях мы разобрались, как рассчитать свободные денежные потоки, принадлежащие как компании в целом, так и акционерам. Однако при проведении этого анализа мы сделали неявное предположение. Мы предположили, что компании доступны только два вида средств: акционерный капитал и заёмные средства.

Это предположение хорошо в теории. Оно помогает нам сформировать базовое понимание того, как работают свободные денежные потоки. Однако в реальной жизни всё происходит иначе. В реальной жизни возможно использование множества гибридных моделей финансирования. Одна из наиболее распространённых моделей — привилегированные акции.

На всякий случай напомню: привилегированные акции ведут себя отчасти как долговые обязательства, отчасти как акционерный капитал. Они имеют фиксированную доходность. Однако компания не обязана выплачивать эти фиксированные дивиденды, если в текущем году нет прибыли.

В этой статье мы сосредоточимся на том, как привилегированные акции влияют на расчет свободных денежных потоков.

Привилегированные акции: рассматриваются как долг:

С точки зрения денежных потоков привилегированные акции следует рассматривать как долговые обязательства. Это связано с тем, что они имеют фиксированную доходность, и в большинстве случаев компании в конечном итоге выплачивают по ним фиксированные дивиденды. Сходство с долговыми обязательствами делает это предположение реалистичным.

Привилегированные дивиденды не подлежат налоговому вычету:

Однако существует тонкое различие между учётом процентов, выплачиваемых по долгу, и дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям. Проценты, выплачиваемые по долгу, подлежат налоговому вычету. Однако юридически привилегированные акции считаются частью капитала. Именно по этой причине любая компенсация, выплачиваемая владельцам привилегированных акций, не считается расходом для целей налогообложения.

Проще говоря, привилегированные акции не подлежат налоговому вычету. Это требует внесения определённых изменений при расчёте свободного денежного потока, причитающегося как акционерному капиталу, так и компании. Давайте рассмотрим эти изменения:

Расчет свободного денежного потока для фирмы (FCFF):

Процедура расчета свободного денежного потока компании (FCFF) остается прежней. Единственное отличие заключается в следующих корректировках:

• Добавить обратно дивиденды по привилегированным акциям: Наряду с процентами, при расчёте свободного денежного потока компании мы также прибавляем дивиденды по привилегированным акциям. Однако обычно мы вычитаем налоговый щит по процентам из суммы процентов. В случае дивидендов по привилегированным акциям налоговый щит отсутствует. Следовательно, всю сумму, выплаченную в качестве дивидендов по привилегированным акциям, нужно просто прибавить к денежным потокам, чтобы получить свободный денежный поток компании.

• Скорректируйте средневзвешенную стоимость капитала (WACC):Кроме того, ставка дисконтирования свободных денежных потоков должна быть изменена при включении привилегированных долговых обязательств. Ранее мы рассчитывали WACC только по двум компонентам: долговому и собственному капиталу.

Теперь, поскольку существует три различных способа финансирования с тремя различными затратами, очевидно, что наша WACC будет представлять собой средневзвешенное значение всех трех способов!

Расчет свободного денежного потока к собственному капиталу (FCFE):

При расчёте свободного денежного потока на капитал необходимо использовать поправку номер один, упомянутую выше, то есть добавить дивиденды по привилегированным акциям. Однако поправку номер два использовать нельзя. Это связано с тем, что свободный денежный поток на капитал дисконтируется по стоимости собственного капитала, а не по WACC.

Однако существует ещё одна корректировка, относящаяся к расчёту свободного денежного потока на собственный капитал. Она уже упоминалась ниже:

• Скорректировать чистое заимствование: Так же, как мы внесли коррективы в задолженность при расчете свободного денежного потока на собственный капитал, нам также необходимо внести коррективы в привилегированный собственный капитал.

Все выплаты по долговым обязательствам необходимо вычесть из свободного денежного потока на собственный капитал, тогда как любые денежные средства, полученные от нового выпуска привилегированных акций, необходимо добавить к денежным потокам. Опять же, необходимо учесть чистое изменение позиции по привилегированному капиталу, если компания выпускает новые акции и одновременно выкупает старые.

Подводя итог, можно сказать, что привилегированные акции — довольно распространённый способ финансирования, используемый компаниями. Корректировки, которые необходимо внести в стандартный процесс расчёта свободных денежных потоков, интуитивно понятны и незначительны. Если студент хорошо разбирается в расчёте свободных денежных потоков, включение привилегированных акций не окажет существенного влияния.